地殼上(Superior)的(Of)灰塵如期返回日本北海道。白天陽光明媚，溫暖宜人(People)，但到了(Got it)晚上(Superior)，卻冷得刺骨。這(This)種天氣模式造成了(Got it)可悲的(Of)雪況，被稱爲(For)地殼上(Superior)的(Of)灰塵。在(Exist)看似美麗的(Of)未被破壞的(Of)電力闆塊下面，潛伏着冰和(And)脆雪。這(This)是(Yes)讨厭的(Of)東西。

随着冬去春來的(Of)加速，我想重溫一(One)年前發表的(Of)《地殼上(Superior)的(Of)塵埃》一(One)文。 在(Exist)本文中，我提出(Out)了(Got it)如何創建一(One)種綜合支持的(Of)法定穩定币的(Of)方法，該穩定币的(Of)存在(Exist)不(No)依賴于(At)TradFi銀行系統。 我的(Of)想法是(Yes)将多頭加密貨币對沖與空頭永續掉期頭寸結合起來，創建一(One)個(Indivual)合成法定貨币單位。 我将其命名爲(For) Nakadollar，因爲(For)我設想使用(Use)比特币和(And)短期 XBTUSD “永續”掉期作(Do)爲(For)創建合成美元的(Of)一(One)種方式。 我在(Exist)文章的(Of)結尾承諾支持一(One)個(Indivual)可靠的(Of)團隊，試圖盡我所能将這(This)個(Indivual)想法變成現實。

一(One)年的(Of)變化有多大(Big)啊。 Guy是(Yes)Ethena的(Of)創始人(People)。 在(Exist)參與 Ethena 之前，Guy 曾在(Exist)一(One)家價值 600 億美元的(Of)對沖基金工作(Do)，投資于(At)信貸、私募股權和(And)房地産等特殊情況。 Guy 在(Exist) 2020 年開始的(Of) DeFi 夏季期間捕獲了(Got it)垃圾币，從此再也沒有回頭。 讀完《地殼上(Superior)的(Of)塵埃》後，他(He)受到啓發，決定推出(Out)自己的(Of)合成美元。 但正如所有偉大(Big)的(Of)企業家所做的(Of)那樣，他(He)希望改進我最初的(Of)想法。 他(He)不(No)使用(Use)比特币，而是(Yes)創建一(One)種使用(Use)以(By)太坊的(Of)合成美元穩定币。

Guy 選擇以(By)太坊是(Yes)因爲(For)以(By)太坊網絡提供了(Got it)原生收益。 爲(For)了(Got it)提供安全性和(And)處理交易，以(By)太坊網絡驗證者通過協議直接爲(For)每個(Indivual)區塊支付少量的(Of) ETH。 這(This)就是(Yes)我所說的(Of) ETH 質押收益率。 此外，由于(At)以(By)太坊現在(Exist)是(Yes)一(One)種通縮貨币，因此以(By)太坊/美元遠期、期貨和(And)永續掉期交易的(Of)價格持續高于(At)現貨，這(This)是(Yes)有根本原因的(Of)。 短期永續掉期持有者可以(By)獲取此溢價。 将實物質押的(Of) ETH 加上(Superior)空頭 ETH/美元永久掉期頭寸相結合，創造出(Out)高收益的(Of)合成美元。 截至本周，質押的(Of) Ethena USD (sUSDe) 目前的(Of)年收益率約爲(For) >50%。

如果沒有一(One)個(Indivual)可以(By)執行的(Of)團隊，再好的(Of)想法也毫無意義。 Guy 将他(He)的(Of)合成美元命名爲(For) Ethena，并組建了(Got it)一(One)支搖滾明星團隊來快速、安全地啓動該協議。 Maelstrom 于(At) 2023 年 5 月成爲(For)創始顧問，作(Do)爲(For)交易，我們收到了(Got it)治理代币。 我過去曾與許多高質量的(Of)團隊合作(Do)過，Ethena 的(Of)工作(Do)人(People)員毫不(No)偷工減料地完成了(Got it)任務。 快進 12 個(Indivual)月，Ethena 的(Of)穩定币 USDe 在(Exist)主網上(Superior)線僅 3 周後，其發行量就接近 10 億枚（TVL 爲(For) 10 億美元；1 USDe = 1 美元）。

我相信Ethena可以(By)超越 Tether 成爲(For)最大(Big)的(Of)穩定币。 這(This)個(Indivual)預言需要(Want)很多年才能實現。 然而，我想解釋一(One)下爲(For)什麽Tether是(Yes)加密貨币領域最好和(And)最差的(Of)穩定币。 它是(Yes)最好的(Of)，因爲(For)它可能是(Yes) TradFi 和(And)加密領域每名員工最賺錢的(Of)金融中介。 這(This)是(Yes)最糟糕的(Of)，因爲(For) Tether 的(Of)存在(Exist)是(Yes)爲(For)了(Got it)讓其較貧窮的(Of) TradFi 銀行合作(Do)夥伴高興。 銀行的(Of)嫉妒以(By)及Tether爲(For)美國(Country)和(And)平金融體系的(Of)守護者帶來的(Of)問題可能會立即導緻 Tether 的(Of)終結。

對于(At)所有那些被誤導的(Of)Tether FUDsters，我想說得一(One)清二楚。 Tether不(No)是(Yes)金融欺詐，Tether也沒有對其儲備撒謊。 此外，我對 Tether 的(Of)創始人(People)和(And)運營者懷有最大(Big)的(Of)敬意。 但恕我直言，Ethena将震撼Tether。

本文将分爲(For)兩部分。 首先，我将解釋爲(For)什麽美聯、美國(Country)财政部和(And)具有政治背景的(Of)美國(Country)大(Big)型銀行希望摧毀Tether。 其次，我要(Want)深入讨論Ethena。 我将簡要(Want)概述Ethena的(Of)構建方式、其如何維持與美元挂鈎以(By)及其風險因素。 最後，我将提供Ethena治理代币的(Of)估值模型。

閱讀本文後，你将了(Got it)解爲(For)什麽我相信Ethena是(Yes)加密生态系統中提供基于(At)公鏈的(Of)合成美元的(Of)最佳選擇。

注意：實物支持的(Of)法定穩定币是(Yes)發行人(People)在(Exist)銀行賬戶中持有法定貨币的(Of)代币，即 Tether、Circle、First Digital等。合成支持的(Of)法定穩定币是(Yes)發行人(People)持有加密貨币并用(Use)短期衍生品進行對沖的(Of)代币，即Ethena。

嫉妒的(Of)綠色

Tether（代碼：USDT）是(Yes)以(By)流通代币衡量的(Of)最大(Big)穩定币。 1 USDT = 1 美元。 USDT 在(Exist)以(By)太坊等各鏈的(Of)錢包之間發送。 爲(For)了(Got it)維持挂鈎，Tether 在(Exist)銀行賬戶中爲(For)流通中的(Of)每單位 USDT 持有 1 美元。

如果沒有美元銀行賬戶，Tether 就無法履行創建 USDT、托管 USDT 的(Of)美元以(By)及贖回 USDT 的(Of)功能。

創建：如果沒有銀行賬戶，就無法創建 USDT，因爲(For)交易者無法發送美元。

美元托管：如果沒有銀行賬戶，就沒有地方可以(By)持有支持 USDT 的(Of)美元。

USDT的(Of)贖回：如果沒有銀行賬戶，就無法贖回USDT，因爲(For)沒有銀行賬戶可以(By)将美元發送給贖回者。

擁有銀行賬戶并不(No)足以(By)确保成功，因爲(For)并非所有銀行都是(Yes)平等的(Of)。 全球有數千家銀行可以(By)接受美元存款，但隻有某些銀行在(Exist)美聯儲擁有主賬戶。 任何希望通過美聯儲清算美元以(By)履行其作(Do)爲(For)美元代理行義務的(Of)銀行都必須持有主賬戶。 美聯儲保留對授予哪些銀行主賬戶的(Of)完全自由裁量權。

我将快速解釋代理銀行業務的(Of)運作(Do)方式。

共有 3 家銀行：A、B 和(And) C。銀行 A 和(And) B 位于(At)兩個(Indivual)非美國(Country)司法管轄區。 C 銀行是(Yes)一(One)家擁有主賬戶的(Of)美國(Country)銀行。 銀行 A 和(And) B 希望能夠在(Exist)法定金融體系中轉移美元。 他(He)們各自申請使用(Use)銀行C作(Do)爲(For)代理行。 銀行C評估銀行的(Of)客戶群并予以(By)批準。

銀行 A 需要(Want)向銀行 B 彙出(Out) 1,000 美元。資金流量爲(For) 1,000 美元從銀行 A 在(Exist)銀行 C 的(Of)賬戶轉移到銀行 B 在(Exist)銀行 C 的(Of)賬戶。

讓我們稍微改變一(One)下示例，添加銀行 D，它也是(Yes)一(One)家擁有主賬戶的(Of)美國(Country)銀行。 A銀行使用(Use)C銀行作(Do)爲(For)代理行，B銀行使用(Use)D銀行作(Do)爲(For)代理行。 現在(Exist)，當銀行 A 想向銀行 B 彙出(Out) 1,000 美元時(Hour)會發生什麽？ 資金流向是(Yes)銀行C将1000美元從其在(Exist)美聯儲的(Of)賬戶轉移到銀行D在(Exist)美聯儲的(Of)賬戶。 D 銀行最終将 1,000 美元存入 B 銀行的(Of)賬戶。

通常，美國(Country)境外的(Of)銀行使用(Use)代理銀行在(Exist)全球範圍内電彙美元。 這(This)是(Yes)因爲(For)一(One)旦美元在(Exist)不(No)同司法管轄區之間流動，就必須直接通過美聯儲進行清算。

我自 2013 年以(By)來一(One)直從事加密貨币領域，而且通常情況下，您存入法币的(Of)加密貨币交易所的(Of)銀行不(No)是(Yes)在(Exist)美國(Country)注冊的(Of)銀行，這(This)意味着它依賴于(At)擁有主賬戶的(Of)美國(Country)銀行來處理法币存款和(And)取款。 這(This)些規模較小的(Of)非美國(Country)銀行渴望存款和(And)銀行加密貨币公司，因爲(For)它們可以(By)收取高額費用(Use)并且無需爲(For)存款支付任何費用(Use)。 在(Exist)全球範圍内，銀行通常迫切需要(Want)廉價的(Of)美元融資，因爲(For)美元是(Yes)全球儲備貨币。 然而，這(This)些規模較小的(Of)外國(Country)銀行必須與其代理銀行進行互動，以(By)處理其住所之外的(Of)美元存取款業務。 盡管代理銀行容忍這(This)些與加密業務相關的(Of)法币流動，但無論出(Out)于(At)何種原因，有時(Hour)某些加密客戶會在(Exist)代理銀行的(Of)要(Want)求下從較小的(Of)銀行中剔除。 如果規模較小的(Of)銀行不(No)遵守規定，他(He)們就會失去代理銀行關系以(By)及在(Exist)國(Country)際上(Superior)轉移美元的(Of)能力。 一(One)家失去了(Got it)轉移美元能力的(Of)銀行就等于(At)是(Yes)行屍走肉。 因此，如果代理銀行要(Want)求，小型銀行總是(Yes)會放棄加密貨币客戶。

當我們分析 Tether 銀行合作(Do)夥伴的(Of)實力時(Hour)，這(This)種代理銀行至關重要(Want)。

Tether銀行合作(Do)夥伴：大(Big)不(No)列颠信托銀行（Britannia Bank & Trust）、Cantor Fitzgerald、資本聯盟（Capital Union）、Ansbacher、Deltec信托銀行（Deltec Bank and Trust）。

在(Exist)列出(Out)的(Of)五家銀行中，隻有Cantor Fitzgerald一(One)家是(Yes)在(Exist)美國(Country)注冊的(Of)銀行。 然而，這(This)五家銀行都沒有美聯儲主賬戶。 Cantor Fitzgerald 是(Yes)一(One)名一(One)級交易商，幫助美聯儲實施公開市場操作(Do)，例如買賣債券。 Tether 轉移和(And)持有美元的(Of)能力完全取決于(At)變化無常的(Of)代理銀行的(Of)一(One)時(Hour)興起。 考慮到 Tether 美國(Country)國(Country)債投資組合的(Of)規模，我認爲(For)他(He)們與 Cantor 的(Of)合作(Do)對于(At)繼續進入該市場至關重要(Want)。

如果這(This)些銀行業首席執行官沒有通過談判獲得 Tether 股權以(By)換取提供銀行服務，那麽他(He)們就是(Yes)傻瓜。 當我稍後介紹 Tether 的(Of)每位員工收入指标時(Hour)，你就會明白其中的(Of)原因。

這(This)就是(Yes)Tether的(Of)銀行合作(Do)夥伴表現不(No)佳的(Of)原因。 接下來，我想解釋爲(For)什麽美聯儲不(No)喜歡Tether的(Of)商業模式，以(By)及爲(For)什麽從根本上(Superior)講，它與加密貨币無關，而與美元貨币市場的(Of)運作(Do)方式有關。

完全儲備銀行

從TradFi的(Of)角度來看，Tether是(Yes)一(One)個(Indivual)完全儲備的(Of)銀行，也稱爲(For)窄銀行（narrow bank）。 完全儲備的(Of)銀行吸收存款而不(No)将其貸出(Out)。 它提供的(Of)唯一(One)服務是(Yes)來回彙款。 由于(At)儲戶不(No)面臨任何風險，因此它幾乎不(No)支付存款利息。 如果所有儲戶同時(Hour)要(Want)求退款，銀行可以(By)立即滿足這(This)一(One)要(Want)求。 因此，這(This)個(Indivual)名字——完全儲備。 與部分準備金銀行形成鮮明對比的(Of)是(Yes)，該銀行的(Of)貸款規模大(Big)于(At)存款基礎。 如果所有儲戶同時(Hour)向一(One)家部分保留的(Of)銀行索要(Want)資金，那麽該銀行就會破産。 部分準備金銀行支付利息以(By)吸引存款，但儲戶面臨風險。

Tether本質上(Superior)是(Yes)一(One)個(Indivual)完全儲備的(Of)美元銀行，提供由公鏈驅動的(Of)美元交易服務。沒有貸款，沒有搞笑的(Of)東西。

美聯儲不(No)喜歡完全準備金的(Of)銀行，不(No)是(Yes)因爲(For)它們的(Of)客戶是(Yes)誰，而是(Yes)因爲(For)這(This)些銀行如何處理存款。 爲(For)了(Got it)理解爲(For)什麽美聯儲讨厭完全準備金銀行模式，我必須讨論量化寬松（QE）的(Of)機制及其影響。

銀行在(Exist) 2008 年金融危機期間倒閉，因爲(For)它們沒有足夠的(Of)準備金來彌補不(No)良抵押貸款的(Of)損失。 準備金是(Yes)銀行存放在(Exist)美聯儲的(Of)資金。 美聯儲根據未償還貸款總額監控銀行準備金規模。 2008年之後，美聯儲确保銀行永遠不(No)會出(Out)現準備金短缺。 美聯儲通過實施量化寬松來做到這(This)一(One)點。

量化寬松是(Yes)美聯儲從銀行購買債券并将其在(Exist)美聯儲持有的(Of)準備金記入銀行的(Of)過程。 美聯儲進行了(Got it)價值數萬億美元的(Of)量化寬松債券購買，導緻銀行準備金餘額膨脹。 萬歲！

量化寬松并沒有明顯地導緻通貨膨脹，因爲(For)銀行準備金留在(Exist)了(Got it)美聯儲。 大(Big)流行刺激金直接交給民衆，讓他(He)們随心所欲地消費。 如果銀行轉而借出(Out)這(This)些準備金，2008 年之後的(Of)通貨膨脹将會立即上(Superior)升，因爲(For)這(This)些錢将掌握在(Exist)企業和(And)個(Indivual)人(People)手中。

部分準備金銀行的(Of)存在(Exist)是(Yes)爲(For)了(Got it)提供貸款； 如果他(He)們不(No)貸款，他(He)們就賺不(No)到錢。 因此，在(Exist)其他(He)條件相同的(Of)情況下，部分準備金銀行更願意将其準備金借給付費客戶，而不(No)是(Yes)将其留在(Exist)美聯儲。 美聯儲遇到了(Got it)問題。 他(He)們如何确保銀行體系擁有近乎無限的(Of)準備金而不(No)造成通貨膨脹？ 美聯儲選擇向銀行業“行賄”，而不(No)是(Yes)放貸。

賄賂銀行要(Want)求美聯儲爲(For)銀行系統的(Of)超額準備金支付利息。 要(Want)計算賄賂的(Of)數額，請将美聯儲持有的(Of)銀行準備金總額乘以(By)準備金餘額利息（IORB）。 IORB 必須徘徊在(Exist)聯邦基金利率的(Of)下限和(And)上(Superior)限之間。

借貸有風險。 借款人(People)默認。 銀行甯願從美聯儲獲得無風險利息收入，也不(No)願向私營部門放貸并遭受可能的(Of)損失。 因此，随着量化寬松的(Of)推進，銀行體系的(Of)未償貸款增長速度與美聯儲資産負債表的(Of)增長速度不(No)同。 然而，成功并不(No)便宜。 當聯邦基金利率爲(For) 0% 至 0.25% 時(Hour)，賄賂成本并不(No)高。 但現在(Exist)，由于(At)聯邦基金利率爲(For) 5.25% 至 5.50%，IORB 賄賂每年讓美聯儲損失數十億美元。

美聯儲維持“高”政策利率以(By)抑制通脹； 然而，由于(At) IORB 成本較高，美聯儲變得無利可圖。 美國(Country)财政部以(By)及美國(Country)公衆正在(Exist)通過 IORB 計劃直接資助美聯儲向銀行行賄。 當美聯儲賺錢時(Hour)，會将這(This)些款項彙給美國(Country)财政部。 當美聯儲虧損時(Hour)，美國(Country)财政部就會借錢并将其輸送給美聯儲以(By)彌補損失。

QE 解決了(Got it)銀行準備金不(No)足的(Of)問題。 美聯儲現在(Exist)希望減少銀行準備金以(By)抑制通貨膨脹。 輸入量化緊縮（QT）。

QT 是(Yes)指美聯儲向銀行系統出(Out)售債券，并用(Use)美聯儲持有的(Of)準備金支付費用(Use)。 量化寬松會增加銀行準備金，而量化寬松則會減少銀行準備金。 随着銀行儲備下降，IORB 賄賂成本也會下降。 顯然，如果銀行準備金在(Exist)向 IORB 支付高利率的(Of)同時(Hour)增加，美聯儲不(No)會感到高興。

完全準備金銀行模式的(Of)運作(Do)與美聯儲既定目标背道而馳。 完全準備金的(Of)銀行不(No)發放貸款，這(This)意味着 100% 的(Of)存款都作(Do)爲(For)準備金存入美聯儲。 如果美聯儲開始向從事與 Tether 類似業務的(Of)銀行授予完全保留的(Of)銀行牌照，這(This)将加劇央行的(Of)損失。

Tether 不(No)是(Yes)美國(Country)授權的(Of)銀行，因此它無法直接向美聯儲存款并賺取 IORB。 但 Tether 可以(By)将現金存入貨币市場基金，該基金可以(By)使用(Use)逆回購計劃（RRP）。 RRP 與 IORB 類似，美聯儲必須支付聯邦基金下限和(And)上(Superior)限之間的(Of)利率，以(By)便準确決定短期利率交易的(Of)方向。 國(Country)庫券（T-bills）是(Yes)一(One)年期以(By)下的(Of)零息債券，其交易收益率略高于(At)建議零售價（RRP）利率。 因此，雖然 Tether 不(No)是(Yes)銀行，但其存款投資于(At)需要(Want)美聯儲和(And)美國(Country)财政部支付利息的(Of)工具。 Tether 在(Exist)貨币市場基金和(And)國(Country)債上(Superior)投資了(Got it)近 810 億美元。 Tether 正在(Exist)扼殺美聯儲。 美聯儲也不(No)可能。

Tether 套利美聯儲，因爲(For) Tether 對 USDT 餘額支付 0%，但賺取的(Of)收益約爲(For)聯邦基金利率的(Of)上(Superior)限。 這(This)是(Yes) Tether 的(Of)淨息差（NIM）。 正如你可以(By)想象的(Of)那樣，Tether 對美聯儲加息感到非常高興，因爲(For)在(Exist)不(No)到 18 個(Indivual)月（2022 年 3 月至 2023 年 9 月）的(Of)時(Hour)間内，淨息差從基本爲(For) 0% 升至接近 6%。

Tether 并不(No)是(Yes)唯一(One)一(One)家針對美聯儲的(Of)穩定币發行商。 Circle（USDC）和(And)所有其他(He)接受美元并發行代币的(Of)穩定币都在(Exist)做同樣的(Of)事情。

如果銀行出(Out)于(At)某種原因放棄 Tether，美聯儲将不(No)會提供任何幫助。 

耶倫呢？ 她的(Of)财政部與Tether有什麽矛盾嗎？

Tether規模太大(Big)了(Got it)

美國(Country)财政部長珍妮特·耶倫需要(Want)一(One)個(Indivual)運轉良好的(Of)美國(Country)國(Country)債市場。 這(This)使她能夠借到必要(Want)的(Of)資金來支付每年數萬億美元的(Of)政府赤字。 2008 年之後，美國(Country)國(Country)債市場規模與财政赤字一(One)起急劇膨脹。 它長得越大(Big)，就越脆弱。

來自美國(Country)政府證券流動性指數的(Of)圖表清楚地顯示了(Got it)自大(Big)流行以(By)來美國(Country)國(Country)債市場流動性不(No)斷下降（數字越高意味着流動性狀況越差）。 隻需少量的(Of)抛售就能擾亂市場。 我所說的(Of)擾亂市場是(Yes)指債券價格迅速下跌或收益率上(Superior)升。

Tether 目前是(Yes)美國(Country)國(Country)債的(Of)22個(Indivual)最大(Big)持有者之一(One)。 如果 Tether 出(Out)于(At)某種原因不(No)得不(No)迅速減持所持股份，可能會導緻全球債券市場陷入混亂。 我說全球性是(Yes)因爲(For)所有法定債務工具都以(By)某種方式、形式或形式定價，不(No)受美國(Country)國(Country)債曲線的(Of)影響。

如果 Tether 的(Of)銀行合作(Do)夥伴啓動了(Got it)Tether，耶倫可能會通過以(By)下方式進行幹預：

也許她會規定給 Tether 一(One)段合理的(Of)時(Hour)間來保留其客戶身份，這(This)樣它就不(No)會被迫出(Out)售資産來快速滿足贖回請求。

也許她會凍結 Tether 的(Of)資産，使其無法出(Out)售任何東西，直到她認爲(For)市場可以(By)吸收 Tether 的(Of)資産。

但耶倫肯定不(No)會幫助 Tether 尋找另一(One)個(Indivual)長期銀行合作(Do)夥伴。 Tether 和(And)服務于(At)加密貨币市場的(Of)類似穩定币的(Of)增長給美國(Country)國(Country)債市場帶來了(Got it)風險。

或許，如果 Tether 決定購買沒人(People)想要(Want)的(Of)債券（即期限超過 10 年的(Of)長期債券），而不(No)是(Yes)每個(Indivual)人(People)都想要(Want)的(Of)短期票據，那麽耶倫可能會站在(Exist)他(He)們一(One)邊。 但爲(For)什麽 Tether 會冒這(This)種久期風險來賺取比期限較短的(Of)國(Country)債更少的(Of)錢呢？ 這(This)是(Yes)由于(At)收益率曲線倒挂（長期利率低于(At)短期利率）。

美式和(And)平金融機構中最強大(Big)的(Of)部門甯願 Tether 不(No)存在(Exist)。 而這(This)一(One)切都與加密貨币無關。

Tether 太富有了(Got it)

Maelstrom 的(Of)才華橫溢的(Of)分析師爲(For) Tether 創建了(Got it)以(By)下投機性資産負債表和(And)損益表。 他(He)們結合了(Got it) Tether 的(Of)公開披露和(And)他(He)們的(Of)判斷來創造這(This)一(One)結果。

下面列出(Out)了(Got it)美國(Country)治下和(And)平經濟和(And)政治體系的(Of)八家“太大(Big)而不(No)能倒台”(TBTF) 銀行及其 2023 财年淨利潤。

Cantor Fitzgerald 不(No)是(Yes)一(One)家銀行，而是(Yes)一(One)家一(One)級交易商和(And)貿易公司。 一(One)級交易商銀行僅有 23 家。 因此，在(Exist)總存款列中，Cantor 的(Of)該數字代表其資産負債表資産的(Of)價值。 我從 Zippia 獲得了(Got it) Cantor 的(Of)淨利潤和(And)員工總數的(Of)估計值。

Tether 每位員工的(Of)收入爲(For) 6200 萬美元。 名單上(Superior)沒有其他(He)銀行能與之相媲美。 Tether 的(Of)盈利能力是(Yes)加密貨币将如何影響人(People)類文明曆史上(Superior)最大(Big)的(Of)财富轉移的(Of)另一(One)個(Indivual)例子。

爲(For)什麽這(This)些 TBTF 銀行不(No)提供與之競争的(Of)與法币挂鈎的(Of)穩定币？ Tether 每名員工的(Of)收入比這(This)些銀行中的(Of)任何一(One)家都高，但如果沒有這(This)些銀行和(And)其他(He)類似銀行，Tether 就不(No)可能存在(Exist)。

也許這(This)些銀行之一(One)可以(By)購買 Tether，而不(No)是(Yes)要(Want)求 Tether 去銀行化。 但他(He)們爲(For)什麽要(Want)這(This)麽做呢？ 這(This)肯定不(No)适合技術。 由于(At)公共區塊鏈的(Of)透明度，部署 Tether 智能合約克隆的(Of)代碼已經在(Exist)互聯網上(Superior)了(Got it)。

如果我是(Yes)一(One)家支持 Tether 存在(Exist)的(Of)美國(Country)銀行的(Of)首席執行官，我會立即解除它們的(Of)銀行賬戶并提供競争産品。 第一(One)家提供穩定币的(Of)美國(Country)銀行将很快占領市場。 作(Do)爲(For)用(Use)戶，持有 JPMorgan 股票的(Of)風險低于(At) Tether。 前者是(Yes)大(Big)而不(No)能倒銀行的(Of)責任，而本質上(Superior)則是(Yes)帝國(Country)的(Of)責任。 後者是(Yes)一(One)家私人(People)公司的(Of)責任，受到整個(Indivual)美國(Country)銀行體系及其監管機構的(Of)蔑視。

我沒有理由相信一(One)家美國(Country)銀行正在(Exist)密謀推翻 Tether。 但這(This)樣做是(Yes)微不(No)足道的(Of)。 爲(For)什麽 Tether 這(This)個(Indivual)由在(Exist)巴哈馬群島閑逛的(Of)加密貨币傀儡擁有、其存在(Exist) 100% 依賴于(At)美國(Country)銀行系統的(Of)訪問權限，在(Exist)幾個(Indivual)交易日内的(Of)收入超過了(Got it)傑米·戴蒙 (Jamie Dimon)？ 

随着加密貨币牛市的(Of)推進，任何與加密貨币業務無關的(Of)股票都會上(Superior)漲。 由于(At)市場對不(No)良商業房地産貸款的(Of)恐慌，一(One)家美國(Country)銀行的(Of)股價正在(Exist)下跌，該銀行可以(By)通過進入加密穩定币市場來獲得估值提升。 這(This)可能是(Yes)美國(Country)銀行最終與 Tether、Circle 等公司直接競争所需的(Of)全部動力。

如果 Circle 的(Of) IPO 進展順利，預計銀行系統将面臨挑戰。 Circle 和(And) Tether 等穩定币企業的(Of)交易價格應低于(At)收益，因爲(For)它們沒有競争護城河。 Circle 能夠進行 IPO 本身就是(Yes)一(One)場喜劇。

沒有比這(This)更高的(Of)山了(Got it)……

我剛剛解釋了(Got it)爲(For)什麽美國(Country)銀行系統摧毀 Tether 比在(Exist)數學奧林匹克競賽中擊敗卡羅琳·埃裏森 (Caroline Ellison) 更容易。 但作(Do)爲(For)加密生态系統，我們爲(For)什麽要(Want)創建一(One)種不(No)同類型的(Of)與法定貨币挂鈎的(Of)穩定币呢？

感謝 Tether，我們知道加密資本市場渴望一(One)種與法定貨币挂鈎的(Of)穩定币。 問題是(Yes)銀行提供的(Of)服務很差，因爲(For)沒有競争可以(By)讓它們變得更好。 使用(Use) Tether，任何有互聯網連接的(Of)人(People)都可以(By) 24/7 進行美元支付。

Tether 有兩個(Indivual)主要(Want)問題：

用(Use)戶不(No)會收到 Tether 的(Of) NIM 的(Of)任何分成。

即使 Tether 按規定行事，也可能會在(Exist)一(One)夜之間被美國(Country)銀行系統關閉。

公平地說，任何貨币的(Of)用(Use)戶通常都不(No)會分享鑄币稅收入。 持有實物現金美元鈔票并不(No)意味着您有權獲得美聯儲的(Of)利潤……但絕對可以(By)承受其損失。 因此，USDT 持有者不(No)應期望收到 Tether 的(Of)任何淨息差。 然而，應該得到補償的(Of)一(One)個(Indivual)用(Use)戶群是(Yes)加密貨币交易所。

Tether 的(Of)主要(Want)用(Use)例是(Yes)用(Use)于(At)加密貨币交易的(Of)融資貨币。 Tether 還提供了(Got it)一(One)種近乎即時(Hour)的(Of)方式在(Exist)交易場所之間轉移法定貨币。 交易所作(Do)爲(For)加密貨币交易的(Of)場所，爲(For) Tether 提供了(Got it)效用(Use)，但他(He)們卻得不(No)到任何回報。 沒有可以(By)購買的(Of) Tether 治理代币爲(For)持有者提供 NIM 索賠權。 除非交易所在(Exist) Tether 早期以(By)某種方式收購了(Got it)股權，否則就無法分享 Tether 的(Of)成功。 這(This)并不(No)是(Yes)一(One)個(Indivual)關于(At)爲(For)什麽 Tether 應該向交易所提供資金的(Of)悲慘故事。 相反，這(This)會促使交易所支持穩定币發行人(People)，将大(Big)部分 NIM 轉嫁給持有人(People)，并爲(For)交易所提供在(Exist)發行人(People)發展初期以(By)低廉估值購買治理代币的(Of)機會。

很簡單，如果想要(Want)超越 Tether，就必須向穩定币持有者支付大(Big)部分 NIM，并向交易所出(Out)售廉價的(Of)治理代币。 這(This)就是(Yes)吸血鬼烏賊攻擊物理法币支持的(Of)穩定币的(Of)方式。

Ethena 嚴格按照這(This)個(Indivual)劇本行事。 USDe 的(Of)持有者可以(By)直接将其質押給 Ethena，并賺取大(Big)部分 NIM。 各大(Big)交易所均在(Exist)早期融資中投資了(Got it) Ethena。 Ethena 的(Of)上(Superior)限表中包括 Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini 和(And) Kraken 作(Do)爲(For)交易所合作(Do)夥伴投資者。

就這(This)些交易所所代表的(Of)市場份額而言，它們覆蓋了(Got it)主要(Want)交易所大(Big)約 90% 的(Of) ETH 未平倉合約。

Ethena如何運作(Do)？

Ethena 是(Yes)一(One)種綜合支持的(Of)法定加密貨币美元。

ETH = Ether

stETH = Lido 質押的(Of) ETH 衍生品

ETH = stETH

ETH = stETH = 10,000 美元

ETH/美元永續掉期合約價值 = 價值 1 美元的(Of) ETH 或 stETH = 1 / ETH 或 stETH 美元價值

挂鈎

USDe是(Yes)Ethena發行的(Of)穩定币，旨在(Exist)與美元1:1挂鈎。

Ethena 加入了(Got it)各種授權參與者 (AP)。 AP 可以(By)按照 1:1 美元的(Of)比例鑄造和(And)銷毀 USDe。

鑄币：

目前，接受 stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH 和(And) ETH。 然後，Ethena 自動出(Out)售 ETH/USD 永續掉期以(By)鎖定 ETH 或 ETH LSD 的(Of)美元價值。 然後，該協議鑄造等量的(Of) USDe，與空頭永久對沖的(Of)美元價值相匹配。

例子：

AP 存入 1 stETH，價值 10,000 美元。

Ethena 每份掉期合約出(Out)售 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元/1 美元合約價值。

AP 收到 10,000 USDe，因爲(For) Ethena 賣出(Out)了(Got it)每份掉期合約 10,000 ETH/USD。

燃燒：

爲(For)了(Got it)銷毀 USDe，AP 将 USDe 存入 Ethena。 然後，Ethena 自動回補其空頭 ETH/美元永久掉期頭寸的(Of)一(One)部分，從而解鎖一(One)定數量的(Of)美元價值。 然後，協議将銷毀 USDe，并根據解鎖的(Of)美元價值減去執行費用(Use)的(Of)總金額返還一(One)定數量的(Of) ETH 或 ETH LSD。

例子：

AP 存入 10,000 USDe。

Ethena 每份掉期合約回購 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元 / 1 美元合約價值

AP 收到 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD 減去執行費用(Use)

爲(For)了(Got it)理解爲(For)什麽，最初 USDe 在(Exist) Curve 等穩定币交易平台上(Superior)的(Of)交易價格應該比美元略有溢價，我将解釋爲(For)什麽用(Use)戶想要(Want)持有 USDe。

美元收益率

ETH 質押收益率和(And) ETH/美元永續掉期資金的(Of)結合相當于(At)高合成美元收益率。 爲(For)了(Got it)獲得這(This)一(One)收益，USDe 持有者直接将其抵押在(Exist) Ethena 應用(Use)程序上(Superior)。 隻需不(No)到一(One)分鍾即可開始賺取收益。

因爲(For)sUSDe在(Exist)發布時(Hour)大(Big)約30%的(Of)收益率非常高； 已經持有收益少得多的(Of)美元穩定币的(Of)用(Use)戶将轉向 sUSDe。 這(This)給買方帶來了(Got it)壓力，并将推高 USDe 在(Exist) Curve 池中的(Of)價格。 當 USDe 的(Of)交易溢價足夠大(Big)時(Hour)，AP 就會介入并套利差價。

想象一(One)下：1 USDe = 2 USDT。 如果AP可以(By)用(Use)價值1 USDT的(Of)ETH或stETH創造1 USDe，他(He)們就可以(By)獲得無風險的(Of)1美元利潤。 這(This)是(Yes)過程：

将美元電彙至交易所。

出(Out)售 1 美元換取 ETH 或 stETH。

在(Exist) Ethena 應用(Use)程序上(Superior)存入 ETH 或 stETH 即可收到 1 USDe。

在(Exist) Curve 上(Superior)存入 USDe 并以(By) 2 USDT 的(Of)價格出(Out)售。

在(Exist)交易所以(By)2美元的(Of)價格出(Out)售2 USDT，并将美元提取到銀行賬戶。

如果用(Use)戶認爲(For) Ethena 是(Yes)安全的(Of)并且收益率是(Yes)真實的(Of)，那麽在(Exist)這(This)個(Indivual)假設的(Of)例子中，流通中的(Of) USDT 将下降，而流通中的(Of) USDe 将上(Superior)升。

UST收益率

太多加密貨币領域的(Of)人(People)相信 Ethena 會像 UST 一(One)樣失敗。 UST 是(Yes)附屬于(At) Terra/Luna 生态系統的(Of)穩定币。 Anchor 是(Yes) Terra 生态系統中的(Of)去中心化貨币市場協議，爲(For)質押 UST 的(Of)人(People)提供 20% 的(Of)年收益率。 人(People)們可以(By)存入 UST，然後 Anchor 會将這(This)筆存款借給借款人(People)。

任何穩定币發行者都必須說服用(Use)戶爲(For)什麽他(He)們應該從（通常是(Yes) Tether）轉向新産品。 高産量是(Yes)促使這(This)一(One)轉變的(Of)原因。

UST由Luna支持，比特币是(Yes)通過出(Out)售Luna購買的(Of)。 Luna 是(Yes)生态系統的(Of)治理代币。 該基金會擁有 Luna 的(Of)大(Big)部分股份。 由于(At)Luna價格高昂，基金會将Luna出(Out)售爲(For)UST，以(By)支付高額UST利息。 利率不(No)是(Yes)以(By)實物美元支付的(Of)，而是(Yes)您賺取了(Got it)更多的(Of) UST 代币。 雖然 UST 維持與美元 1:1 的(Of)挂鈎，但市場認爲(For)，如果持有更多 UST，也就持有更多美元。

随着Anchor鎖定的(Of)UST總價值的(Of)增長，其UST利息支出(Out)也随之增長。 基金會繼續出(Out)售 Luna 來補貼 Anchor 的(Of) UST 獎勵變得不(No)可持續。 收益率僅來自于(At)市場認爲(For) Luna 應該價值數萬億美元。

當 Luna 價格開始下跌時(Hour)，算法穩定币的(Of)死亡螺旋就開始了(Got it)。 由于(At) Luna 的(Of)鑄造和(And)銷毀方式是(Yes)爲(For)了(Got it)保持 UST 與美元 1:1 的(Of)挂鈎，随着 Luna 貶值，維持 UST 與美元挂鈎變得更加困難。 一(One)旦錨定彙率劇烈斷裂，Anchor 上(Superior)積累的(Of)所有 UST 利息就變得一(One)文不(No)值。

Ethena收益率

USDe産生收益的(Of)方式與 UST 完全不(No)同。 Ethena 持有兩項産生收益的(Of)資産。

質押ETH：

ETH 使用(Use) Lido (stETH) 等流動性質押衍生品進行質押。 stETH 賺取 ETH 質押收益。 ETH 存入 Lido。 Lido 運行以(By) ETH 存款資本化的(Of)驗證節點，并将以(By)太坊網絡支付的(Of) ETH 彙給 stETH 持有者。

Perp Swaps:

永久掉期是(Yes)一(One)系列連續的(Of)短期期貨合約。 大(Big)多數永續合約的(Of)資金費率每 8 小時(Hour)重置一(One)次。 資金費率基于(At)永久居民與永久居民的(Of)溢價或折扣。 如果在(Exist)過去 8 小時(Hour)内，永續合約的(Of)交易價格較其他(He)永續合約溢價 1%。下一(One)期資金費率+1%。 如果資金費率爲(For)正，則多頭支付空頭； 如果利率爲(For)負，則相反。

Ethena 持有永續掉期空頭頭寸，以(By)鎖定其持有的(Of)質押 ETH 的(Of)美元價值。 因此，如果資金爲(For)正，Ethena 将獲得利息收入。 如果是(Yes)負數，則支付利息。 顯然，作(Do)爲(For) USDe 持有者，我們希望确信 Ethena 将收到利息而不(No)是(Yes)支付利息。 問題是(Yes)爲(For)什麽 ETH/USD 的(Of)遠期交易要(Want)溢價？

以(By)太坊現在(Exist)是(Yes)一(One)種通貨緊縮貨币。 美元是(Yes)一(One)種通貨膨脹貨币。 如果未來 ETH 減少但美元增加，那麽 ETH/USD 的(Of)遠期交易價格應該會更高。 這(This)意味着任何杠杆遠期衍生品（例如永續掉期）的(Of)交易價格都應高于(At)現貨。 資金大(Big)部分應該是(Yes)正數，這(This)意味着 Ethena 會收到利息。 數據支持了(Got it)這(This)一(One)點。

什麽會導緻以(By)太坊從通貨緊縮貨币轉變爲(For)通貨膨脹貨币？ 如果以(By)太坊的(Of)網絡使用(Use)量大(Big)幅下降，每個(Indivual)區塊燃燒的(Of) ETH Gas 就會少得多。 在(Exist)這(This)種情況下，以(By)太坊區塊獎勵将大(Big)于(At)燃燒的(Of)以(By)太坊。

什麽會導緻美元從通脹貨币轉變爲(For)通縮貨币？ 美國(Country)政客需要(Want)停止爲(For)了(Got it)連任而花費大(Big)量金錢。 美聯儲必須将其資産負債表削減至零。 這(This)将導緻美元信貸貨币流通嚴重收縮。

我認爲(For)這(This)兩種情況都不(No)太可能發生。 因此，在(Exist)可預見的(Of)未來的(Of)大(Big)多數時(Hour)期内，有理由預期融資利率爲(For)正。

USDe 不(No)是(Yes) UST。

ETH 質押收益率和(And)正的(Of)永續掉期資金的(Of)結合産生了(Got it) USDe 的(Of)收益率。 收益率并不(No)基于(At) Ethena 治理代币的(Of)價值。 USDe 和(And) UST 以(By)完全不(No)同的(Of)方式産生收益。

Ethena風險點

Ethena 存在(Exist)交易對手風險。 Ethena 不(No)是(Yes)去中心化的(Of)，也沒有試圖去中心化。 Ethena 在(Exist)衍生品中心化交易所 (CEX) 上(Superior)持有短期永續掉期頭寸。 如果這(This)些 CEX 由于(At)多種原因無法支付掉期頭寸的(Of)利潤或無法返還存入的(Of)抵押品，Ethena 将遭受資本損失。 Ethena 試圖通過将資金交給第三方托管人(People)來降低直接交易對手風險，例如：

Tether 的(Of)交易對手風險來自TradFi銀行。 Ethena的(Of)交易對手風險來自衍生品 CEX 和(And)加密貨币托管人(People)。

CEX 是(Yes) Ethena 的(Of)投資者，在(Exist)不(No)被黑客攻擊和(And)确保其衍生品得到适當支付方面擁有既得利益。 衍生品 CEX 是(Yes)最賺錢的(Of)加密貨币公司，他(He)們希望保持這(This)種狀态。 操你的(Of)顧客可不(No)是(Yes)什麽好生意。 随着 Ethena 的(Of)發展，衍生品未平倉合約的(Of)增長會增加 CEX 的(Of)費用(Use)收入。 所有激勵措施都是(Yes)一(One)緻的(Of)。 CEX 希望 Ethena 表現出(Out)色。

Tether的(Of)産品有助于(At)加密資本市場的(Of)運作(Do)。 加密貨币的(Of)存在(Exist)是(Yes)爲(For)了(Got it)去中介化TradFi 銀行。 TradFi銀行希望加密貨币失敗。 從基本面來看，銀行業 Tether 加速了(Got it)TradFi的(Of)消亡。 激勵措施不(No)一(One)緻。 TradFi銀行不(No)希望Tether表現出(Out)色，監管機構也不(No)希望Tether表現出(Out)色。

Ethena爲(For)了(Got it)我們，來自我們，又名 FUBU（For Us, By Us）。

Tether爲(For)了(Got it)我們，來自他(He)們，又名 FUBAR（For Us, By Them）。

LSD智能合約和(And)懲罰風險

Ethena持有 ETH LSD。 它面臨智能合約風險。 例如，Lido可能會出(Out)現問題，導緻stETH變得毫無價值。 此外，還存在(Exist)被懲罰的(Of)風險。 當以(By)太坊節點網絡驗證者違反某些規則時(Hour)，就會發生懲罰。 作(Do)爲(For)懲罰，驗證者持有的(Of) ETH 資本會減少。

負資金

正如我之前提到的(Of)，永久互換融資利率可能會在(Exist)很長一(One)段時(Hour)間内爲(For)負值。 融資利率可能會變得非常負，以(By)至于(At) Ethena 資産的(Of)淨資産價值低于(At)已發行的(Of) USDe 數量。 然後 USDe 将打破下行挂鈎。

Ethena智能合約風險

就像 Tether 一(One)樣，Ethena 在(Exist)公共區塊鏈上(Superior)運行智能合約。 代碼中可能存在(Exist)錯誤，導緻意外行爲(For)，最終導緻 USDe 持有者遭受損失。 通常，黑客會嘗試免費鑄造大(Big)量穩定币，然後在(Exist) Uniswap 或 Curve 等平台上(Superior)将其交易爲(For)另一(One)種加密貨币。 随着穩定币供應量的(Of)增加，而支持穩定币的(Of)資産卻沒有相應增加，這(This)會導緻挂鈎關系被打破。

然而，Ethena 智能合約相對簡單，其大(Big)部分複雜性在(Exist)于(At)鏈下工程。 鏈上(Superior)鑄币/贖回合約隻有大(Big)約 600 行代碼，隻有經過批準的(Of)參與者才能與鏈上(Superior)最敏感的(Of)合約進行交互，這(This)有助于(At)降低阻止惡意未知交易對手與之交互的(Of)風險。

增長的(Of)極限

USDe的(Of)流通供應量隻能增長到交易所以(By)太坊期貨和(And)貨币掉期合約的(Of)總未平倉量。實物支持的(Of)法定穩定币的(Of)流通供應量約爲(For)1300億美元。以(By)太坊在(Exist)所有交易所的(Of)未平倉合約85億美元。所有交易所120億美元，以(By)及另外310億美元的(Of)比特币合約未平倉合約，一(One)旦以(By)太坊決定将比特币作(Do)爲(For)抵押品，就可以(By)利用(Use)這(This)些合約。由于(At)比特币和(And)以(By)太坊的(Of)未平倉合約總額約爲(For)430億美元，鑒于(At)目前的(Of)市場狀況，以(By)太坊不(No)可能占據第一(One)的(Of)位置。雖然Ethena從ETH開始，但BTC和(And)SOL非常容易添加到他(He)們的(Of)系統中，這(This)隻是(Yes)一(One)個(Indivual)排序問題。

随着加密貨币作(Do)爲(For)一(One)種資産類别的(Of)增長，總未平倉量将呈指數級增長。一(One)些人(People)認爲(For)，加密貨币作(Do)爲(For)一(One)種資産類别，在(Exist)這(This)個(Indivual)周期将達到10萬億美元。在(Exist)這(This)個(Indivual)層面上(Superior)，考慮到以(By)太坊是(Yes)法定市值第二大(Big)的(Of)加密貨币，以(By)太坊的(Of)未平倉權益可能超過1萬億美元并不(No)荒謬。

以(By)太坊将随着加密貨币的(Of)增長而增長。

保險基金

保險基金的(Of)目的(Of)是(Yes)減輕由于(At)上(Superior)述一(One)些風險而造成的(Of)财務損失。 如果資金利率變爲(For)負值或合成美元脫鈎，這(This)些基金将在(Exist)公開市場上(Superior)充當 USDe 的(Of)競标者。 該基金由穩定币（USDT 和(And) USDC）、stETH 和(And) USDe/USD LP 頭寸組成。 目前，保險基金的(Of)資本來自 Ethena Labs 融資輪的(Of)資金，以(By)及 USDe 産生的(Of)未抵押的(Of)部分收益。 未來，随着 USDe 流通供應量的(Of)增長，這(This)些資金将通過長期收益率進行資本化。 截至撰寫本文時(Hour)，保險基金爲(For) 1600 萬美元。

USDT 和(And) USDe 都不(No)是(Yes)沒有風險的(Of)。 然而，風險是(Yes)不(No)同的(Of)。 Tether 和(And) Ethena 最終可能會失敗，但原因不(No)同。

當人(People)們開始相信 USDe 的(Of)收益率并不(No)高時(Hour)，USDe 的(Of)流通量就會增加。

這(This)就是(Yes)即将推出(Out)的(Of) Ethena 治理代币發揮作(Do)用(Use)的(Of)地方。

Ethena估值

與任何貨币發行者一(One)樣，Ethena 的(Of)生死存亡都取決于(At)鑄币稅。 這(This)就是(Yes)創造貨币的(Of)成本與創造貨币的(Of)成本之間的(Of)差異。 我想提出(Out)一(One)個(Indivual)簡單的(Of)模型，根據這(This)些鑄币稅收入對Ethena進行估值。 對于(At)那些可能在(Exist)未來幾個(Indivual)月購買 Ethena 治理代币的(Of)人(People)來說，您至少應該嘗試構建一(One)個(Indivual)模型來評估該協議。

任何發行的(Of) USDe 都可以(By)被質押并賺取 ETH 質押加上(Superior)永續資金收益。 截至目前，Ethena 将分配支持 sUSDe 的(Of)資産産生的(Of)收益，而支持未抵押 USDe 的(Of)資産産生的(Of)收益将在(Exist)本次分片活動結束後發送至保險基金，該收入将進入協議。 我估計長期分割将是(Yes)協議生成的(Of)收益的(Of) 80% 歸入質押的(Of) USDe (sUSDe)，而生成的(Of)收益的(Of) 20% 歸入 Ethena 協議。

Ethena協議年收入 = 總收益 * (1–80% * (1 — sUSDe 供應量 / USDe 供應量))

如果 100% 的(Of) USDe 被質押，即 sUSDe 供應 = USDe 供應：

Ethena協議年收入 = 總收益 * 20%

總收益率 = USDe 供應 *（ETH 質押收益率 + ETH Perp 掉期資金）

ETH 質押收益率和(And) ETH Perp Swap 資金均爲(For)可變利率。 最近的(Of)曆史可以(By)指導我們未來的(Of)可能性。

ETH 質押收益率——我假設 PA 收益率爲(For) 4%。

ETH Perp Swap 資金——我假設 PA 爲(For) 20%。

該模型的(Of)關鍵部分是(Yes)應使用(Use)收入倍數的(Of)全稀釋估值 (FDV)。 這(This)始終是(Yes)一(One)個(Indivual)猜謎遊戲，但我将根據類似的(Of) DeFi 穩定币項目提出(Out)一(One)些未來的(Of)路徑。

使用(Use)這(This)些倍數作(Do)爲(For)指導，我創建了(Got it)以(By)下潛在(Exist)的(Of) Ethena FDV。

本周Ethena 8.2億美元資産産生了(Got it)67%的(Of)收益率。 假設 sUSDe 與 USDe 的(Of)供應比率爲(For) 50%，則推斷一(One)年後，Ethena的(Of)年化收入約爲(For) 3 億美元。 使用(Use)類似 Ondo 的(Of)估值得出(Out)的(Of) FDV 爲(For) 1,890 億美元。 這(This)是(Yes)否意味着 Ethena 的(Of) FDV 在(Exist)推出(Out)時(Hour)将接近 2000 億美元？ 不(No)。 但這(This)确實意味着市場将爲(For)Ethena未來的(Of)營收付出(Out)的(Of)高估值。

總結

如果你不(No)記得這(This)篇文章的(Of)其他(He)内容，請記住這(This)一(One)點：

Ethena爲(For)了(Got it)我們，來自我們，又名 FUBU（For Us, By Us）。

Tether爲(For)了(Got it)我們，來自他(He)們，又名 FUBAR（For Us, By Them）。

你可以(By)決定是(Yes)做多還是(Yes)做空 USDe 或最終的(Of) Ethena 治理代币。 我希望這(This)篇文章能夠闡述 Ethena 的(Of)使命以(By)及它爲(For)何對加密貨币的(Of)成功如此重要(Want)。

說到這(This)裏，我向你告别了(Got it)，因爲(For)我必須集中精力在(Exist)撕碎這(This)些硬皮雪時(Hour)不(No)要(Want)損壞我的(Of)大(Big)腿。