TLDR; 結論：

（1）總收入：Web3商業模式已經大(Big)有發展，其中最強大(Big)的(Of)仍然是(Yes)“出(Out)售區塊空間”，其次是(Yes) NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和(And)基礎設施。

（2）協議收入：大(Big)部分收入仍然來自Liquidity Providers和(And)Lenders等角色創造的(Of) Supply-side Revenue，協議本身的(Of)盈利能力 Protocol Revenue 仍然較少，其中流向 Token Holders 的(Of)部分更少。雖然用(Use)戶享受到了(Got it)質押收益和(And)治理權，但最核心的(Of)經濟利益現在(Exist)仍然不(No)能夠保證。

（3）協議收入存在(Exist)審計漏洞，對 Token Holders 造成風險：Protocol Revenue 中的(Of)風險計提沒有得到體現，協議收入數據與代币銷售數據經常混爲(For)一(One)談，甚至有部分協議收入隐藏了(Got it)Rug Pull風險。

1.1 這(This)些 Web3 公司（協議）的(Of)收入最高 

在(Exist)所有的(Of)公司中，收入幾乎是(Yes)最重要(Want)的(Of)指标之一(One)。那麽 Web3 公司究竟有在(Exist)創造收入嗎？目前，市場上(Superior)比較可信的(Of)數據來自于(At) Token Terminal，此外the Block，Messari 和(And) Web3 Index 也提供了(Got it)部分數據。遺憾的(Of)是(Yes)，目前沒有任何一(One)家完整地統計了(Got it)全市場數據；我們将四者的(Of)數據結合起來進行分析，輸出(Out)了(Got it)獨家分析報告。由于(At)部分鏈上(Superior)數據存在(Exist)缺失，個(Indivual)别信息可能存在(Exist)偏差，我們會在(Exist)未來持續改進。

（圖1）近180天總收入排行前17名的(Of)協議（source：Token Terminal, the Block，curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

由于(At) Web3 的(Of)收入依賴于(At)市場波動，我們僅統計180天（而非線性年化）的(Of)總收入。前17名的(Of)公司（協議）共創造了(Got it)超過 10 billion USD 的(Of)總收入。

第一(One)檔： Ethereum 和(And) Opensea ，Ethereum 的(Of)半年總收入爲(For) 4.6 billion USD，在(Exist)榜單中遙遙領先；Opensea 的(Of)半年總收入約爲(For) 1.8 billion USD，也是(Yes)一(One)個(Indivual)瘋狂的(Of)現金奶牛；

第二檔 ：大(Big)部分是(Yes) Defi 協議，總收入最高的(Of)是(Yes) Convex和(And)Uniswap，他(He)們的(Of)半年總收入約爲(For)600 million USD。

第三檔 ：最有代表性的(Of)是(Yes)工具中的(Of)王者——Metamask，半年的(Of)總收入爲(For) 81 million USD。

1.2 商業模式決定了(Got it)收入天花闆？

我們分析了(Got it)上(Superior)述總收入的(Of)構成，看看商業模式的(Of)影響有多大(Big)。

（圖2）近180天總收入排行前17名的(Of)協議所在(Exist)賽道占比

（Source：Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

可以(By)看出(Out)：

Layer1的(Of)收入占比接近總收入的(Of)一(One)半，其商業模式是(Yes)“出(Out)售區塊空間”；

NFT 交易平台收入占比爲(For) 22%，其商業模式是(Yes)版稅抽傭；

Defi 中的(Of) Dex 收入占比爲(For)15%，其商業模式是(Yes)交易手續費和(And)流動性做市收入；

Defi 中的(Of) Staking 類收入占比爲(For)8%，其商業模式是(Yes)資産管理的(Of) carry 或利差；

Gamefi 占比是(Yes)5%，其商業模式是(Yes)版稅抽傭，轉賬手續費，銷售NFT等；

Defi 中的(Of) Lending 收入占比約爲(For)1%，其商業模式是(Yes)利差；

Tooling 的(Of)收入占比約爲(For) 1%，其商業模式是(Yes)服務費；

不(No)難看出(Out)，最強大(Big)的(Of)收入機器是(Yes)Ethereum，其商業模式是(Yes)“出(Out)售區塊空間”。他(He)的(Of)收入遠超其他(He)項目。同樣的(Of)，在(Exist)L1 blockchain中，收入的(Of)兩級分化非常明顯。

其次，創造收入能力強的(Of)是(Yes)“NFT交易平台”。除了(Got it)NFT本身火爆以(By)外，平台的(Of)版稅抽成極高（2-2.5%）—— 我們可以(By)對比一(One)下，通常Dex（例如TraderJoe）隻有0.05%左右。

2.1 協議自身的(Of)價值：Protocol Revenue

根據我們的(Of)統計，總收入最高的(Of)17個(Indivual)公司/産品/協議中，大(Big)部分 Protocl Revenue 的(Of)比例極低。

Defi 項目的(Of) supply-side revenue 大(Big)多占到Total Revenue的(Of)90%以(By)上(Superior)。更有甚者如 Uniswap，雖然累計總交易額達到1萬億美金，總收入高達6億美金（半年），但是(Yes)沒有任何 Protocol Revenue。

中心化的(Of)項目比如 Opensea，Metamask 等，由于(At)沒有 Tokenomics ，因此 Protocol Revenue 暫且代表歸屬于(At)公司的(Of)價值。

2.2 Protocol Revenue 排行靠前的(Of)公司（協議）：本身的(Of)盈利能力

我們可以(By)看到，如果用(Use) Protocol Revenue 來衡量協議的(Of)盈利能力，排行榜與通過Total Revenue衡量完全不(No)同。榜單中，Defi 的(Of)占比直線下降，而L1公鏈，NFT交易平台，Gamefi項目仍保持不(No)變。

備注：上(Superior)述的(Of)一(One)些項目我們将它們做了(Got it)黃色标記

Stepn 未被主流網站收錄，但确實有大(Big)量的(Of)收入，我們根據公開消息進行了(Got it)預估測算

Axie Infinity 的(Of)收入波動過大(Big)，已跌爲(For)峰值的(Of)10%以(By)下

Decentral Games 僅被Token Terminal收錄，未被其他(He)網站未收錄，可能數據不(No)準确

因此，讓我們嚴格一(One)點，不(No)考慮Governance Rights，繼續尋找上(Superior)述哪些協議把價值留給了(Got it)token。

2.3 Protocol Revenue 有多少流向了(Got it)Token Revenue？

Protocol Revenue 可以(By)通過以(By)下三個(Indivual)方式，将價值傳遞給 Token Holders：

直接分配（Revenue Distribution）：直接分錢，由于(At)合規問題，較爲(For)少見

實時(Hour)銷毀（Real-Time Burn）：常見于(At)L1 blockchain，在(Exist)合約中自動實現

回購并且銷毀（Buyback and Burn）：較爲(For)中心化，由項目方主導回購和(And)銷毀

在(Exist)上(Superior)述具備Protocol Revenue的(Of)協議中，我們進行了(Got it)調整（特此說明：我們增加了(Got it)BSC，其文檔披露了(Got it)詳細的(Of)實時(Hour)銷毀和(And)回購計劃，但未被 Token Terminal 收錄），總共發現有8個(Indivual)協議滿足“Token可以(By)捕獲收入價值”的(Of)條件。

(圖6）具備分潤或回購的(Of)協議（curated by FutureMoney Research）

從類别來看，最主流的(Of)方式是(Yes)Real-time-burn；其中，銷毀力度最大(Big)的(Of)是(Yes)Ethereum，總共燃燒了(Got it)接近238萬個(Indivual)ETH；其次是(Yes)BSC，總共回購和(And)燃燒了(Got it)3700萬個(Indivual) BSC。除了(Got it)這(This)8個(Indivual)協議以(By)外，Protocol Revenue 排名前20的(Of)其餘12個(Indivual)協議，均沒有把價值回饋給Token Holders。

不(No)僅如此，Protocol Revenue 存在(Exist)一(One)些常見的(Of)審計漏洞，如果不(No)加以(By)當心，可能會誤導我們對協議價值的(Of)判斷。

3.1 有的(Of)收入，沒有進行風險計提

很多 Staking 平台爲(For)了(Got it)吸引用(Use)戶，将其核心功能點描述爲(For)提供”高收益“，或者”高流動性“。我們要(Want)明白，這(This)種業務的(Of)核心競争力并非科技，而是(Yes)如何巧用(Use)金融杠杆。

以(By) Lido 爲(For)例，一(One)個(Indivual)普通用(Use)戶進行以(By)太坊質押通常面臨很長的(Of)鎖倉時(Hour)間，但如果在(Exist) Lido 平台質押，就可以(By)得到 stETH 并且可以(By)立即取走，同時(Hour)還享受 Staking 收益。Lido 協議的(Of)成本是(Yes)發行與 Staking ETH 1:1 承兌的(Of) stETH ，收入則是(Yes)從用(Use)戶的(Of) ETH Staking 中抽取10%利差。

（圖7）Lido協議的(Of)模式（source：Lido，curated by FutureMoney Research）
當然，天下沒有免費的(Of)午餐，Lido 持有大(Big)量的(Of)鎖倉 ETH ，但是(Yes)發行了(Got it)流動的(Of) stETH 并且承諾1:1剛兌，因此要(Want)準備大(Big)量的(Of)資金來應對 stETH 的(Of)提現風險。通常這(This)類業務在(Exist)信用(Use)擴張周期中的(Of)表現非常好，但是(Yes)在(Exist)信用(Use)收縮周期中的(Of)利潤會下滑，面臨極大(Big)風險。雖然Lido 有 16.6 million USD 的(Of)收入（180天内），但是(Yes)其承擔的(Of)風險一(One)旦爆發，這(This)部分收入将會大(Big)打折扣。而協議首要(Want)的(Of)保衛目标，一(One)定是(Yes)stETH持有人(People)，而非LDO token 持有人(People)。

3.2 有的(Of)收入，本質是(Yes) Token Sale，非常不(No)穩定

根據 Web3 Index 的(Of)定義，收入可以(By)分成内部和(And)外部的(Of)，我們将其延伸爲(For)如下：

外部收入（Explicit Revenue）：用(Use)戶爲(For)使用(Use)服務進行的(Of)支付，實用(Use)屬性；

内部收入 （Implicit Revenue）：用(Use)戶爲(For)了(Got it)得到協議Token進行的(Of)支付，投機套利屬性。

這(This)一(One)部分 Implicit Revenue，常見于(At) x-2-earn 和(And) Web3 infra 中。它類似于(At) Defi 中的(Of) Supply-side Revenue，但是(Yes)更接近于(At)Token Sale，參與者是(Yes)爲(For)了(Got it)獲取 Token 的(Of)投機收益而使用(Use)這(This)個(Indivual)協議，貢獻了(Got it) ETH 或者 SOL 等形式的(Of)”收入“，得到了(Got it) Token 并且在(Exist)未來賣出(Out)獲利。

以(By) LooksRare 爲(For)例，刷量交易者（Washtraders）是(Yes)平台最大(Big)的(Of)内部收入創造者（Implicit Revenue Generator）。他(He)們給平台支付了(Got it)大(Big)量的(Of)交易手續費（ETH）得到了(Got it)LOOKS 并賣掉，用(Use)這(This)種套利交易的(Of)方式持續獲利。這(This)更像一(One)種 Token Sale 驅動的(Of)融資收入，而不(No)是(Yes)業務驅動帶來的(Of)收入。

此外， LooksRare 雖然将Protocol Revenue分配給 LOOKS token的(Of)質押者，但是(Yes)這(This)部分 ETH 的(Of)收入全部自動賣成 LOOKS，并以(By) LOOKS 支付質押者。這(This)也類似于(At)一(One)種默認的(Of)代币銷售。

最終在(Exist)這(This)個(Indivual)經濟體内，LooksRare創造了(Got it)驚人(People)的(Of)利潤（180 天内 5.8 億美金），但是(Yes)其他(He)參與者——不(No)論是(Yes) Washtrader 還是(Yes) Token Holders ——最終付出(Out)了(Got it) ETH 卻得到了(Got it)一(One)堆LOOKS token。究竟是(Yes)誰捕獲了(Got it)價值？是(Yes)Treasury還是(Yes)LOOKS 持有人(People)?

3.3  有的(Of)收入永不(No)披露，比如于(At)雙币系統中的(Of)增發收益

在(Exist) Gamefi2.0 中，有很多雙币模式：

Governance Token：獎勵給 VC/投資者，有上(Superior)限、且帶有回購銷毀；

Utility Token：獎勵給遊戲玩家，無上(Superior)限、且不(No)回購，目的(Of)是(Yes)維護遊戲經濟系統的(Of)穩定，不(No)受投資者的(Of)影響。這(This)個(Indivual)設計意圖是(Yes)好的(Of)，但一(One)旦操作(Do)不(No)當，将有可能使項目掏空整個(Indivual)經濟體的(Of)價值。

鏈上(Superior)分析師容易犯一(One)個(Indivual)錯誤，當我們在(Exist)爲(For)遊戲中不(No)斷增長的(Of) “Inbound/outbound” 數據歡呼的(Of)時(Hour)候，其實 Utility Tokens 一(One)直在(Exist)增發。項目方可能通過多個(Indivual)地址，反複交易這(This)部分 Utility Token，從而進行巨額獲利，而不(No)會向社區披露。因爲(For)根據白皮書，他(He)們隻需披露 Governance Token的(Of)釋放規則。

雖然 Governance Token 在(Exist)通縮，并且積累價值，但是(Yes) Utility Tokens 的(Of)增發獲利，讓項目方在(Exist)不(No)斷抽走遊戲經濟體的(Of)價值，類似于(At)在(Exist)rug pull 整個(Indivual)項目，對投資者造成不(No)利情況。目前，我們沒有數據證明這(This)一(One)部分潛在(Exist)收入，隻是(Yes)推測。

截止2022年，我們可以(By)看到Web3 公司已經具備了(Got it)商業模式，和(And)創造巨額收入的(Of)能力。

如何爲(For)收入找到對社區，甚至是(Yes)社會，更有價值的(Of)分配方式，是(Yes)一(One)個(Indivual)艱難的(Of)任務。有的(Of)協議将收入據爲(For)己有，有的(Of)協議将其保留在(Exist)treasury選擇觀望，有的(Of)選擇将收入回饋社區。當然，也有項目選擇回避披露，用(Use)各種方式掩蓋自己獲取利益，而讓Token Holder 承擔巨大(Big)風險。

我們希望看到更多專注在(Exist)Web3的(Of)審計、财務、以(By)及監管功能的(Of)出(Out)現，完善整個(Indivual)行業。如果你正在(Exist)從事，或者有興趣從事這(This)樣的(Of)工作(Do)，歡迎通過郵件聯系我們。