COMP 的(Of)流動性挖礦在(Exist) 2020 年夏季開啓了(Got it) Defi 牛市，這(This)使得很多 Defi 協議變成收入快速增長的(Of)怪物。你會認爲(For)這(This)使它們處于(At)非常舒适的(Of)财務狀況，而對 DAO 财庫的(Of)淺顯觀察似乎證實了(Got it)這(This)一(One)點。例如，OpenOrgs.info 的(Of)數據顯示，頭部的(Of) Defi 協議正坐擁數億美元，Uniswap 甚至是(Yes)數十億美元。

但是(Yes)，正如下圖所示，幾乎所有這(This)些所謂的(Of)财庫價值都是(Yes)來自項目的(Of)原生代币，例如 UNI、COMP 和(And) LDO：

雖然我們都認同項目财庫裏的(Of)原生代币可能是(Yes)經濟資源，但是(Yes)把它們算作(Do)資産負債表上(Superior)的(Of)資産則是(Yes)弊大(Big)于(At)利，而且經常被用(Use)作(Do)财務管理不(No)善的(Of)藉口。

爲(For)了(Got it)闡明這(This)一(One)點，請允許我們快速看看傳統會計是(Yes)什麽樣的(Of)。

原生代币不(No)是(Yes)資産

雖然 Defi 代币不(No)被認爲(For)是(Yes)法律意義上(Superior)的(Of)股權，但我們仍然可以(By)從傳統公司的(Of)股份核算方式中學習。簡單地說，流通股 (float) (所有可以(By)公開交易的(Of)股票) 和(And)限制股 (restricted shares) (目前保留給員工的(Of)股份) 共同構成公司的(Of)已發行股票 (outstanding shares)。

這(This)些已發行股票是(Yes)授權股 (對總發行量的(Of)一(One)個(Indivual)自我設定的(Of)軟上(Superior)限) 的(Of)一(One)個(Indivual)子集。重要(Want)的(Of)是(Yes)，已授權但沒有發行的(Of)股票是(Yes)不(No)算入公司的(Of)資産負債表的(Of)。怎麽可以(By)算入呢？計入未發行的(Of)股票使得一(One)家公司可以(By)任意增發它們的(Of)資産，隻需要(Want)授權更多的(Of)股份而不(No)出(Out)售它們就可以(By)了(Got it)。

我們希望你能看到這(This)與在(Exist) DAO 财庫的(Of)原生代币的(Of)聯系：這(This)些相當于(At)是(Yes)已授權但未發行股票的(Of)加密貨币版。它們不(No)是(Yes)協議的(Of)資産，而隻反映了(Got it) DAO 可以(By)“合法”發行和(And)出(Out)售到市場的(Of)代币量。

因此，一(One)個(Indivual) DAO 授權少量或非常大(Big)量的(Of)代币進入它們的(Of)财庫是(Yes)沒有意義的(Of)：它不(No)能說明其實際購買力。爲(For)了(Got it)說明這(This)一(One)點，想象一(One)下 Uniswap 試圖出(Out)售其财庫中少至 2% 的(Of)資金。當通過 1inch 執行這(This)項交易時(Hour)，它将訂單傳送到許多鏈上(Superior)和(And)鏈下的(Of)市場，會對 UNI 的(Of)價格造成幾乎 80% 的(Of)影響。

真正的(Of) Defi 财庫

忽略授權了(Got it)但沒有發行的(Of)股票可以(By)讓我們了(Got it)解一(One)個(Indivual)不(No)一(One)樣，且更準确的(Of) Defi 财庫情況。爲(For)了(Got it)了(Got it)解這(This)種情況，我們把非原生代币進一(One)步分爲(For)三個(Indivual)種類：(1) 穩定币，(2) 藍籌加密資産，(3) 其他(He)非穩定加密資産。使用(Use)這(This)個(Indivual)新的(Of)分類，Uniswap 在(Exist)它的(Of)财庫裏是(Yes)沒有資産的(Of)，隻有 Lido 和(And) Maker 有超過 5000 萬美元的(Of)資産。

但爲(For)什麽這(This)種體量的(Of)财庫是(Yes)有問題的(Of)呢？

首先，我們已經看到，僅僅發行新股是(Yes)不(No)夠的(Of)，你還必須在(Exist)市場上(Superior)出(Out)售。這(This)就會影響價格，這(This)很快就會對更大(Big)型的(Of)出(Out)售造成限制。但進一(One)步說，市場正在(Exist)爲(For)你的(Of)原生代币支付的(Of)價格是(Yes)沒有保證的(Of)，反而是(Yes)大(Big)幅波動的(Of)。

第二，這(This)個(Indivual)價格取決于(At)整個(Indivual)市場條件。加密市場已經經曆了(Got it)幾個(Indivual)投機周期，期間這(This)些代币可以(By)達到令人(People)欣喜的(Of)估值，但也可以(By)暴跌 90% 以(By)上(Superior)，并在(Exist)那裏停留很長一(One)段時(Hour)間。

第三，Defi 項目迫切需要(Want)流動性的(Of)時(Hour)候，可能與特定項目的(Of)風險有關：例如，當一(One)個(Indivual)項目由于(At)漏洞或黑客攻擊而經曆了(Got it)大(Big)型破産事件，并希望給用(Use)戶補償時(Hour)，代币價格往往也很低迷——尤其如果持币者可能會發起股票稀釋行動。

案例研究：黑色星期四暴露了(Got it) MakerDAO 的(Of)财庫

持有不(No)充足财庫儲備的(Of)風險是(Yes)真實具體的(Of)，正如 MakerDAO 在(Exist) 2020 年 3 月 12 日 (通常被稱爲(For)"黑色星期四") 親身經曆的(Of)市場崩潰那樣。因爲(For)缺乏流動資産，MakerDAO 的(Of)信用(Use)體系面臨崩潰的(Of)風險。雖然危機最後被化解了(Got it)，卻還是(Yes)導緻代币持有者遭受嚴重的(Of)價值損失。讓我們看看事件是(Yes)如何發展的(Of)：

從 2018 年 MakerDAO 上(Superior)線到 2020 年 3 月，DAO 曾用(Use)淨收益回購和(And)燒毀 MKR 代币 (給代币持有者返還資本)，總共燒毀了(Got it) 14,600 個(Indivual)MKR，成本超過 700 萬 DAI。在(Exist)此期間，MKR 代币價格平均在(Exist) 500 美元左右。

然後黑色星期四來了(Got it)，由于(At)價格急劇下降和(And)以(By)太坊網絡擁堵，Maker 未能即時(Hour)清算水下 (underwater) 頭寸，導緻協議遭受 600 萬美元的(Of)損失。在(Exist)扣除了(Got it) MakerDAO 當時(Hour)财庫的(Of)裏的(Of) 500,000 DAI 後，它不(No)得不(No)在(Exist)市場上(Superior)拍賣 MKR 代币來彌補剩餘的(Of) 550 萬損失。Maker最終以(By)大(Big)約 275 美元的(Of)平均價格共售出(Out) 20,600 個(Indivual) MKR。

直到 2020 年 12 月，Maker 的(Of)累積收益才通過回購将代币供應量減少到最初的(Of) 100 萬 MKR，回購總成本超過 300 萬 DAI (MKR 的(Of)平均價格回到大(Big)約 500 美元)。

網站 Makerburn 顯示由黑色星期四引起的(Of)嚴重代币稀釋情況

總結一(One)下 Maker 的(Of)财務影響，黑色星期四帶來的(Of) 600 萬美元的(Of)信貸損失抹去了(Got it) 3 年以(By)來 1000 萬美元的(Of)累積收益。如果 Maker 财庫儲備持有更多像 DAI 這(This)樣的(Of)穩定資産，這(This) 400 萬美元的(Of)額外損失是(Yes)可以(By)避免的(Of)，因爲(For)他(He)們可以(By)用(Use)這(This)些資金來彌補無力償還的(Of)貸款，而不(No)需要(Want)以(By)低價出(Out)售 MKR。或者換一(One)種說法，通過持有更大(Big)型的(Of)财庫，Maker 本來可以(By)得到多達 400 萬美元的(Of)額外價值積累。

盡管很難提前評估資金需求，但 Maker 在(Exist)黑色星期四前持有的(Of) 50 萬 DAI 幾乎可以(By)肯定是(Yes)太少的(Of)。對于(At)協議 的(Of) 1.4 億未嘗貸款，它僅占 0.35% 的(Of)資本緩沖，而大(Big)多數傳統金融機構至少持有 3-4% 的(Of)風險資本。這(This)還沒算上(Superior)運營開銷和(And)工資，如果這(This)些費用(Use)都沒有被非原生代币财庫資産所覆蓋，在(Exist)市場低迷時(Hour)可能會進一(One)步被迫出(Out)售代币。

了(Got it)解回購與股息

許多 Defi 項目天真地把它們的(Of)代币看作(Do)是(Yes)一(One)種财庫資産，并可能在(Exist)最壞情況下把它們賣掉，這(This)種想法是(Yes)由缺乏一(One)個(Indivual)如何做得更好的(Of)框架而導緻的(Of)。雖然運行一(One)個(Indivual)協議有很多方法，但從業者可能可以(By)從以(By)下的(Of)準則中獲益。

準則 1：DAO 的(Of)目标是(Yes)最大(Big)化代币持有者的(Of)長期價值。

準則 2：在(Exist)實際行動中，準則 1 意味着，協議擁有的(Of)或作(Do)爲(For)收益收到的(Of)每一(One)美元都應該用(Use)于(At)折算到今天最能獲利的(Of)地方。選擇通常包括将錢存入财庫，将其重新投資于(At)增長或新産品，或通過代币回購或股息支付給代币持有者。

隻有當這(This)些錢對協議外的(Of)代币持有者來說有更高的(Of)回報時(Hour) (稅後)，把錢支付出(Out)去而不(No)是(Yes)儲蓄或再投資才是(Yes)正确的(Of)做法。在(Exist)實踐中，我們看到許多 Defi 協議把可以(By)用(Use)于(At)增長或存在(Exist)财庫裏作(Do)未來支出(Out)的(Of)錢支付出(Out)去了(Got it)。根據我們的(Of)框架，這(This)是(Yes)一(One)個(Indivual)大(Big)錯誤。在(Exist) Maker 的(Of)案例裏，我們已經看到它是(Yes)如何賣出(Out)現金換來代币的(Of)，但随後又不(No)得不(No)以(By)更高的(Of)資本成本用(Use)代币回購同樣的(Of)現金。

一(One)般來說，我們建議擺脫這(This)樣的(Of)想法：将支付股息或回購代币某種程度上(Superior)作(Do)爲(For)對代币持有者的(Of)“獎勵”，而内部再投資則不(No)算在(Exist)内。對持币者來說報酬最大(Big)的(Of)決定就是(Yes)使每一(One)美元的(Of)回報最大(Big)化，無論是(Yes)内部的(Of)還是(Yes)外部的(Of)。

準則 3：在(Exist)遵守上(Superior)述準則時(Hour)，DAO 成爲(For)了(Got it)自身代币的(Of)非周期性交易商。如果 DAO 認爲(For)其代币被高估了(Got it)，内部再投資會有很好的(Of)回報，它應該出(Out)售代币換取現金，并将這(This)些現金再投資到協議中。在(Exist)所有的(Of)牛市中，幾乎可以(By)肯定應該這(This)樣做。當 DAO 看到其代币價格低于(At)公平價值，并且它有多餘的(Of)現金而沒有高的(Of)内部回報，那麽它可以(By)回購代币。在(Exist)所有熊市中，幾乎可以(By)肯定應該這(This)樣做。

實現更好的(Of)财庫管理

最後，我們想分享一(One)下我們對 DAO 應該如何管理它們财庫的(Of)看法。我們想到以(By)下準則：

準則 4：DAO 應該把它們财庫裏的(Of)原生代币折現——它們相當于(At)是(Yes)授權但未發行的(Of)股票的(Of)加密貨币版。

準則 5：DAO 财庫需要(Want)在(Exist)下一(One)個(Indivual)熊市存活下來。熊市可能不(No)會在(Exist)下周或下個(Indivual)月，甚至可能不(No)會在(Exist)明年。但在(Exist)一(One)個(Indivual)像加密貨币那樣由投機驅動的(Of)市場裏，它是(Yes)會發生的(Of)。建立一(One)個(Indivual)能讓你維持 2-4 年的(Of)财庫，即使整個(Indivual)市場暴跌 90%，也能支撐一(One)段時(Hour)間。

我們特别建議 2-4 年，因爲(For)你會想有足夠的(Of)資金來度過已知标準下的(Of)加密市場寒冬，但又不(No)至于(At)太長而使你變得富有和(And)懶惰，或者太過分心于(At)像對沖基金般運行你的(Of)協議。

考慮到有大(Big)型開發團隊和(And)流動性挖礦項目的(Of)大(Big)型 DAO 的(Of)已知運營開銷，今天很少甚至沒有一(One)個(Indivual)是(Yes)滿足這(This)個(Indivual)條件的(Of)。這(This)意味着，它們中的(Of)大(Big)多數或所有都應該利用(Use)牛市出(Out)售代币，建立真正的(Of)财庫，擁有穩定的(Of)資産，這(This)不(No)僅會使它們在(Exist)即将到來的(Of)熊市中存活下來，而且有望領先于(At)它們的(Of)競争對手。

準則 6：DAO 财庫應該了(Got it)解它們應用(Use)的(Of)特定負債，并對其進行對沖。例如，一(One)個(Indivual)借貸市場會計劃每年一(One)定百分比的(Of)貸款頭寸會失敗。盡管它們不(No)會明說，但它們暗地裏明白借貸市場是(Yes)承擔該風險的(Of)。因此，承擔經濟損失變成它們的(Of)資産負債表上(Superior)一(One)項常規成本，并可以(By)相應地進行對沖。同時(Hour)，像 Uniswap 這(This)樣比較精簡的(Of)協議可能不(No)會承擔額外的(Of)風險，因此财庫小得多也沒有問題。

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